第465章 便饭（五）
（本章含大量专业讨论，不影响情节推进，根据需要阅读）
周行长听着，没有打断。
“按照这个判断，”陆泽笑了笑，“我似乎应该赞成你们国内主张继续改革的那一派。”
“不过，那一派有些人的观点，我同样不赞成。”
“他们认为，中国的金融市场还不够发达，所以应该尽快向美国靠拢。美国有成熟的资本市场，金融产品丰富，资本流动自由，中国将来也应该发展成那个样子。”
“我觉得这个目标本身就值得讨论。”
财政部长放下汤勺。
“陆先生，你自己就是从纽约来的。”
“是。所以美国金融体系的优点和问题，我都有一些亲身体会。”
陆泽接着谈起了美国金融市场的发展。
“美国的金融体系确实有很高的效率。资本可以在全球范围内迅速流动，各类风险能够通过金融工具拆分、转移和重新定价。过去三十年，这套体系帮助美国巩固了全球金融中心的地位，也让企业能够以相对较低的成本获得融资。”
“金融业的发展创造了大量就业和财富，也支持了其他行业的扩张。这些成绩是实实在在的。”
“但它也积累了大量风险。今年的危机，就是这些风险集中暴露的结果。”
“我不认为美国过去几十年的金融发展方向完全错了。它取得了很大的成就，在相当长的时间里，收益也超过了成本。现在出了问题，需要研究的是哪些制度没有跟上，而不是把过去几十年的发展全部否定。”
“而且我自己也通过这套金融体系赚了钱。”陆泽笑道，“现在做的交易，恰好是在那些风险集中暴露的时候获利。所以我对它的优点和问题，都有比较直接的认识。”
财政部长对他的交易自然不陌生。
从贝尔斯登到雷曼，再到最近几家大型银行的资本安排，远星资本在这次金融危机中的表现已经引起了广泛关注。陆泽对美国金融市场的评价，并不只是来自研究报告。
周行长问：“所以你认为，中国没有必要以美国的金融制度为目标？”
“至少没有必要照搬。”
陆泽解释道：
“金融体系应该怎样发展，需要考虑一个国家的具体条件。经济发展到了什么阶段，居民储蓄有多少，企业主要通过什么渠道融资，资本怎么流动，以及现有的法律和监管制度能支持哪些金融活动，这些都会影响金融制度的选择。”
“美国的金融体系是在它自己的经济和制度环境下发展起来的，适合美国的安排，不一定适合中国。”
“同样，中国现在这套金融制度也有它的合理性。银行在金融体系中占主导地位，国家提供一定程度的隐性担保，对资本账户和汇率实行管理。这些安排在此次危机中发挥了保护作用，使中国银行体系避免了美国那种大规模的直接损失。”
“不过，这些安排也有成本。具体情况，你们应该比我更清楚。”
“当然有成本。”周行长说，“我们这些年推进改革，本来就是希望逐步解决现有制度中的一些问题。只是改革也会产生新的风险，需要根据实际情况安排。”
“比如资本账户。中国目前实际上是在三个政策目标之间进行取舍。”
“蒙代尔的不可能三角。”
“对。汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动，不可能同时完全实现。中国目前保留资本流动管制，就是为了在保持汇率基本稳定的同时，让货币政策有一定的自主性。”
周行长接着说道：
“这是根据我们的实际情况作出的选择。中国有大量出口企业，人民币汇率如果短时间内大幅波动，企业很难适应。货币政策也必须考虑国内的就业、投资和经济增长，不能完全跟着美国的利率走。”
“但资本账户也不能永远维持现在的管理方式。资本市场要发展，金融资源配置效率要提高，长期来看，资本流动的限制还是需要逐步减少。”
“问题是开放到什么程度，以及应该以什么速度开放。”
“这里面就涉及现有制度的成本。”陆泽说，“首先是资金定价。”
“如果利率不能充分反映市场供求，资金配置就会受到影响。哪些企业能够得到贷款，融资成本是多少，并不完全取决于项目本身的风险和收益。”
“结果可能是一些回报率很低的项目持续获得大量融资，而经营状况不错、投资效率更高的企业却拿不到足够的资金。这类损失很难直接计算，因为很多没有得到融资的投资项目，根本不会出现在统计数据里。”
周行长听完，谈起了国内的情况。
“这也是我们推进利率市场化的重要原因。不过，中国的融资问题还要复杂一些。”
“目前银行在金融体系中占主导地位，直接融资发展得不够充分。很多中小企业缺少合格的抵押品，信用信息也不完整。银行即使有资金，也未必愿意承担这些贷款的风险。”
“所以中小企业融资困难，不完全是利率管制的问题。银行自身的风险管理能力、征信体系，以及债券和股权融资市场的发展，都需要考虑。”
“这一点我同意。利率市场化只是其中一部分。”
“而且还有些企业能够获得大量低成本资金。”周行长继续说，“另一些企业却不得不通过成本更高的渠道融资。我们也在研究怎么改善这种情况。”
两人又讨论了几句银行信贷和直接融资的问题。
陆泽随后把话题转向外汇储备。
“中国现在已经积累了一万多亿美元的外汇储备。这么大的规模，并不完全是主动选择的结果。”
“这个问题，我们这些年讨论得很多。”
周行长说：
“国际收支持续顺差，又要维持人民币汇率基本稳定，央行就需要在外汇市场进行干预。买入外汇，要投放人民币，接下来还要想办法回收多余的流动性。”
“这些年我们发行了大量央票，也多次提高存款准备金率。操作本身有成本，对银行体系也有影响。”
“而且外汇储备规模越大，冲销操作的难度也越大。”陆泽补充道，“如果回收的流动性不够，国内可能出现货币供应过多的问题。但如果回收力度太大，又会影响银行的资金运用。”
“所以汇率政策、货币政策和资本管理必须放在一起考虑。单独调整其中一项，可能会影响其他政策目标。”
“我更关注的是外汇储备的资产配置。”
周行长看向他。
“中国的外汇储备中，有很大一部分投资于美国国债和机构债。过去，这些资产的流动性和安全性都比较好，市场规模也足够大。”
“现在仍然是重要的储备资产。”周行长说，“中国的外汇储备已经达到这个规模，能够容纳如此大量资金、同时满足流动性要求的市场并不多。储备资产的管理不能只追求收益，安全性和流动性必须优先考虑。”
“这一点我理解。但现在美国的情况发生了变化。”
陆泽放下茶杯。
“为了应对这次金融危机，美国政府正在大幅增加财政支出，未来财政赤字可能继续扩大。美联储也可能采取更大规模的货币扩张措施。”
“如果未来几年美国出现比较明显的通货膨胀，或者美元持续贬值，那么中国持有的美元资产，就可能面临实际购买力下降的问题。”
“这方面的风险我们一直在关注。”周行长说，“不过，美国扩大财政赤字，并不意味着美元一定会贬值。至少在危机期间，国际资本也可能因为避险需要流入美国国债市场。”
“是。短期内美元反而可能走强。美国国债的需求也可能上升。”
“但如果从未来几年的角度考虑，就需要关注财政赤字和货币扩张会产生什么影响。尤其是美国政府为了稳定金融体系，可能还要承担更多的财政支出。”
“而对中国来说，即使预期美元资产未来存在风险，也不意味着可以立即大规模调整外汇储备。”周行长说。
他继续解释：
“这么大的资产规模，如果集中出售美国国债或者机构债，本身就可能影响市场价格。资产出售所得还需要重新配置，而其他市场未必有足够的容量。调整过快，也可能对人民币汇率造成影响。”
“所以实际调整空间很有限。”
“是。储备规模到了这个程度，资产配置就不只是投资收益的问题，还涉及整个外汇市场的稳定。”
陆泽考虑了一下。
“这也是我担心的地方。中国为了维持汇率稳定，积累了大量美元资产。现在这些资产的长期价值，又受到美国财政和货币政策的影响。”
“尤其是今年，美国的金融机构发生了这么严重的问题，政府正在投入大量资源进行救助。中国作为美国债务资产的重要持有者，必须考虑美国未来会采取什么方式承担这些成本。”
“不过也不能把美国政府的救助成本直接等同于中国外汇储备的损失。”周行长提醒道，“最终的影响还要看美元汇率、美国通胀、债券价格以及中国自身的资产配置情况。”
“当然。这里只能说存在风险，具体损失有多大，现在还无法判断。”
财政部长一直听着。两人谈到这里，他也问了一句：
“那你的意思是，美国今后可能通过通货膨胀来缓解债务压力？”
“有这个可能，但我不认为这是唯一的结果。”
陆泽回答：
“美国政府可能通过未来的税收、经济增长和财政调整逐步承担债务，也可能通过货币扩张减轻一部分实际负担。最后会采取什么政策，还需要观察。”
“但无论如何，中国都需要把这些可能性纳入外汇储备的长期风险评估。”
周行长点了点头。
两房被接管以后，北京已经多次讨论过美国机构债的风险。美元资产未来的实际价值，也是外汇储备管理中无法回避的问题。
不过，正如周行长刚才所说，问题并不只是判断某类资产有没有风险。中国持有的美元资产规模太大，可供选择的替代市场又很有限。即使看到了潜在问题，调整也需要时间。
“所以，中国现在这套金融制度，过去确实发挥了重要作用。”陆泽继续说道，“它帮助你们维持了汇率稳定和货币政策的独立性，也在一定程度上隔离了国际金融市场的风险。”
“同时，我们也承担了相应的成本。”周行长接过话。
“资金配置效率受到影响，外汇储备持续增加，还有美元资产的长期风险。这些问题，我们都有认识。”
“改革本来就是希望逐步改善现有制度。但美国出了这么大的危机，国内对改革速度和方向产生新的争论，也很正常。”
“所以我不赞成简单照搬美国的模式，也不认为应该因为这次危机就停止改革。”
陆泽接着说：
“过去十年，中国需要稳定的外部环境，需要扩大出口和制造业就业，也需要吸收大量从农村转移出来的劳动力。在这样的发展阶段，现有的金融制度总体上符合中国的实际需要。”
“但未来十年，情况可能会有很大变化。”
周行长问：“你主要考虑哪些变化？”
“首先是经济结构。出口在经济中的比重可能下降，国内消费和服务业的比重可能提高，企业的融资需求也会发生变化。”
“还有人口结构。十年以后，中国的老龄化程度、居民储蓄和投资需求，都可能与现在不同。中国持有的海外资产规模也会进一步扩大，国际金融环境当然也可能发生很大变化。”
“在这些条件发生变化以后，原来适合中国的政策安排，未必仍然合适。”
“这一点我基本赞成。”周行长说，“金融制度要根据经济发展的需要调整。但具体怎么改、改到什么程度，需要综合考虑很多因素。”
“是。我也没有足够的把握判断中国今后应该采取哪一种政策组合。特别是中国经济内部的一些情况，我了解得还不够深入。”
周行长喝了一口茶。
“那你认为，我们现在争论的改革方向问题，应该怎么回答？”
“我觉得，首先不应该把某一种现成的金融制度当成最终目标。”
“比如美国？”
“对。美国有值得学习的经验，也有需要避免的问题。但中国应该根据自身条件，决定怎样平衡金融稳定、资源配置效率、货币政策自主性和市场定价能力。”
“这些目标之间本来就存在矛盾。资本流动更加自由，可能提高资金配置效率，但也会增加汇率和货币政策管理的难度。加强行政管理能够限制某些风险，却也可能影响市场效率。”
“所以只能根据实际情况作出取舍，而且需要随着经济条件的变化不断调整。”
“这也是渐进改革的基本思路。”周行长说。
“我理解。不过我觉得，两者之间还有一点区别。”
“什么区别？”
“渐进改革通常意味着，已经确定了希望建立的制度，只是不能一步完成，需要逐步推进。”
陆泽解释道：
“但我认为，有些长期目标本身也需要根据实际情况调整。”
“例如，可以明确提高市场定价能力、完善金融监管、发展直接融资这些基本方向。但资本账户最终开放到什么程度，银行和资本市场分别应该占多大比重，国家应该对金融体系承担多少隐性担保，这些问题未必需要现在就确定一个永久适用的答案。”
周行长考虑了一会儿。
“你的意思是，改革过程中也需要不断评估原先确定的目标。”
“是。有些改革可以继续推进，有些可能需要暂缓，还有些可能需要改变具体办法。”
“但这也会产生一个问题。”周行长说，“金融改革涉及长期制度建设，如果政策方向频繁变化，市场就很难形成稳定预期。企业和金融机构也需要时间调整经营方式，不可能每过几年就改变一次基本制度。”
“这个问题确实很重要。”
陆泽想了想。
“我不是主张频繁调整政策，而是认为长期改革目标也应该定期接受实际效果的检验。”
“比如利率市场化，这个方向可以保持。但推进速度仍然要考虑银行体系的经营能力、信用市场的发展，以及监管制度是否能够适应。条件成熟就可以快一些，条件不够就需要先补上相应的制度。”
“那我们在这个问题上的意见差别不大。”
周行长又思考了一会儿。
“如果按照你的判断，一个国家在推进金融改革的时候，最应该优先加强哪些方面的能力？”
“我觉得有三项特别重要。资产定价、风险识别，以及金融机构出现问题以后的处置能力。”
“前两项我们这些年一直在推进。”周行长说，“包括债券市场建设、收益率曲线，以及金融机构的信息披露制度。”
“但这些方面还有很大的完善空间。”
陆泽先谈起了债券市场。
“长期资产的定价需要有可靠的收益率曲线。如果债券收益率不能充分反映市场供求、期限和信用风险，那么很多金融产品的价格就缺少合理的参考。”
“美国这次危机虽然有很多原因，但其中一个重要问题，就是大量复杂产品的风险没有得到准确的定价。”
周行长谈起中国债券市场的情况。
“我们一直在发展国债市场、银行间债券市场和企业债券市场，也是希望逐步建立更完整的定价体系。不过国内的债券市场还存在一些制度上的分割，不同市场之间的联系不够充分，信用评级和信息披露也需要继续完善。”
“这些问题都需要时间解决。”
“风险识别也是一样。”陆泽说，“监管机构必须能够了解金融机构实际承担了哪些风险，而不能只看资产负债表上的数字。”
“美国这次危机里，很多风险通过表外实体和场外衍生品转移，常规的财务披露根本不足以说明问题。”
“还有金融机构之间的联系。”周行长补充道，“一家机构出现问题，会影响哪些交易对手，交易对手又会受到多大影响。如果不了解这些关系，监管部门就很难判断风险会不会向整个金融体系扩散。”
“没错。这也是美国这次遇到的主要困难之一。”
“第三项呢？金融机构的退出机制？”
“对。我觉得这是最困难的一项。”
陆泽继续说道：
“如果一家银行或者其他大型金融机构无法继续经营，需要有一套制度处理它的资产、债务和客户关系，同时尽可能避免风险扩散。”
“例如存款保险、破产清算程序，以及针对重要金融机构的有序处置机制。”
“这些制度平时可能不太受关注，但金融体系越复杂，越需要有能力处理个别机构的失败。”
周行长对此也有自己的看法。
“存款保险和金融机构退出机制，我们一直在研究。不过大型银行与一般企业不同，涉及大量存款人和其他金融机构，一旦处置不当，很容易引起连锁反应。”
“所以不能只在法律上规定金融机构可以破产，还要有实际执行的能力。”
“是。美国这次就遇到了这个问题。”
陆泽重新谈起贝尔斯登。
“贝尔斯登如果得不到救助，可能引发更大范围的市场恐慌。但政府出手以后，其他金融机构又会认为自己出了问题，也可能得到类似的救助。”
“这样一来，金融机构承担风险时，就会把政府救助的可能性考虑进去，形成道德风险。”
“但政府也不能完全不考虑金融稳定。”周行长说。
“当然。而且这里还涉及政治责任。”
陆泽解释道：
“假如一家大型银行已经陷入严重困难，有人提出让它直接破产。从长期制度建设的角度看，这样做可能有利于约束其他金融机构的风险行为。”
“但在当时的情况下，谁也无法准确判断它破产以后会造成多大范围的损失。可能有其他银行受到牵连，也可能有企业因为融资中断而倒闭。”
“如果最终引发金融恐慌，那么作出决定的政府官员，就必须承担相应的责任。”
“所以救与不救，都可能造成严重后果。”
“这正是美国政府现在面临的困难。”陆泽说，“它不能无限制地救助所有问题机构，但也没有足够成熟的制度，能够让大型金融机构在不引发系统性危机的情况下退出市场。”
周行长想了一会儿。
“照这么看，一个国家的金融市场能够发展到什么程度，还要看监管和风险处置能力能不能跟上。”
“我是这么认为的。如果基础制度不完善，金融产品越复杂，潜在风险就越难控制。”
“但也不能等所有制度都完善以后，再开始发展金融市场。”周行长说，“很多制度本身，就是在市场发展过程中逐步建立起来的。”
“当然。金融创新和制度建设需要同时推进。”
陆泽接着说：
“我的意思是，每发展一种新的金融业务，都应该考虑它可能产生哪些风险，现有的定价机制、信息披露和处置制度，是否有能力处理这些风险。”
“如果发现现有制度存在明显不足，就需要先完善相关安排，而不能只顾着扩大业务规模。”
周行长点了点头。
两人讨论到这里，基本已经把各自的想法说清楚了。
财政部长一直在旁边听着。这会儿见周行长没有继续追问，便重新拿起汤勺，喝了口已经不太热的汤。
“陆先生，我发现你今天晚上有个特点。”
“什么特点？”
“你讲了这么多，却始终没有说中国具体应该怎么做。”
陆泽笑了。
“部长，因为我确实不知道中国应该怎么做。”
“美国的金融体系，我比较了解。我在这个体系里工作过，也拿自己的钱承担过风险，知道它是怎么运作的，主要问题出在哪里。”
“但我对中国的了解，主要还是来自统计数据和研究报告。”
陆泽继续说道：
“我不了解一个县的财政具体是怎么运作的，也不知道一家国有银行的分行行长每天面临哪些压力。包括一些政策到了地方以后，实际会怎样执行，会遇到什么困难，我都缺少直接经验。”
“如果不了解这些情况，只根据宏观数据就对中国的金融改革提出具体建议，很容易忽略一些重要问题。”
“所以具体应该怎么做，我可不敢随便下结论。”
财政部长看着他，过了几秒，笑着摇了摇头。
“这句话比你前面讲的那些都难听到。”
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